Продажа российских активов
Polymetal сообщил о продаже российских активов (АО “Полиметалл”), за $3.69 млрд компании
“Монгазея Плюс”. Polymetal раскрыл внутригрупповую задолженность перед компанией, продаваемой АО «Полиметалл» в размере $1.15 млрд. С корректировкой на эту задолженность российские активы были проданы за $2.54 млрд, что является, на наш взгляд, реальной ценой сделки. Эта цифра соответствует мультипликатору EV/EBITDA 2024=2.5. Для сравнения, наша оценка EV/EBITDA 2024 Полюс Золотая составляет 5.0. Polymetal получит в сухом остатке $300 млн.
За сколько Polymetal продал российские активы, $ млрд
Источник: оценка ИК “Айгенис”
Дивиденды
Открытым остается вопрос о дивидендах, которые Polymetal может заплатить из суммы, полученной от продажи российских активов. Глава компании Виталий Несис сообщил, что рассмотрение вопроса о дивидендах отложено до мая. Мы считаем, что на величину дивидендов может повлиять чистый долг на балансе казахстанских активов в размере $171 млн, а также учитывать ли Polymetal при расчете дивидендной базы инвестиции в казахстанские активы (на 2024 г. запланировано $200 млн). Ниже мы приводим два крайних сценария.
При оптимистическом сценарии сумма, полученная от продажи российских активов ($300 млн), будет рассматриваться как спецдивиденды в обычном смысле. Эти средства не связаны с операционной деятельностью в Казахстане и компания может учитывать их отдельно от этого бизнеса. При реализации такого сценария Polymetal направит $300 млн на выплату спецдивидендов, что соответствует $0.58 на акцию и доходности 15% на AIX.
Пессимистический сценарий предполагает, что компания будет учитывать чистый долг и инвестиционную программу казахстанских активов. В этом случае дивидендная база станет отрицательной, и Polymetal не будет рекомендовать выплату дивидендов.
Источник: оценка ИК “Айгенис”
На наш взгляд, вероятность оптимистического сценария повышают два фактора:
- Незадолго до сделки по продаже активов основным акционером Polymetal стал государственный фонд Омана. Он, вероятно, вошел в акционеров на выгодных для себя условиях, поскольку, на наш взгляд, у Polymetal была слабая переговорная позиция с учетом непростой ситуации, в которой оказалась компания. (С одной стороны, Polymetal оказался под западными санкциями, поскольку имел активы в РФ, а с другой стороны, в отношении компании действовали российские контрсанкции из-за регистрации в недружественной юрисдикции).
- После продажи российских активов Polymetal станет исключительно казахстанской компанией и начнет жизнь «с чистого листа». Мы считаем, что Polymetal будет отмечать создание имиджа компании, доброжелательной к инвесторам, с хорошей дивидендной историей и высоким уровнем корпоративной этики, что важно для требовательных западных акционеров. В частности, в соответствии с лучшими корпоративными практиками Polymetal проведет собрание акционеров для одобрения соглашения по продаже российских активов, хотя по уставу компания не обязана этого делать.
Таким образом, мы считаем, что дивидендная доходность на AIX из диапазона [0;15%] будет смещена в сторону положительного сценария и составит 10%, что соответствует дивидендам в размере $0.4 на акцию.
Где “дно” для котировок на Мосбирже?
За последние два дня акции Polymetal подешевели на 8% на AIX и на 16% на Мосбирже после новости о продаже российских активов.
Мы считаем, что после завершения процедуры обмена расписок на МосБирже на акции на AIX, их ждет делистинг из МосБиржи. Компания продала российский актив, и в поддержке листинга на российской бирже, на наш взгляд, нет экономического смысла, тем более что листинг связан с расходами. В целом вектор стратегии компании указывает на то, что она больше не будет каким-либо образом связана с РФ.
Таким образом, цена расписок на Мосбирже должна опуститься до уровня акций на AIX, являющихся базовым активом. Если цена на Мосбирже пойдет ниже, то появится арбитражная возможность, которой воспользуются спекулянты, покупая бумаги на Мосбирже и продавая их на сравняющий цены AIX.
В настоящее время расписки на Мосбирже стоят 370 руб. ($4), что на 8% выше, чем котировки на AIX. Это означает, что при прочих равных потенциале падение расписок на МосБирже составляет 8%, после чего они будут следовать за акциями на AIX.
Где “дно” для расписок на AIX?
С момента публикации информации об операции акции на AIX подешевели на 8%, поскольку, вероятно, инвесторы считали, что дивиденды, если и будут, то незначительны. Предполагая, что рынок до сделки закладывал дивидендную доходность 15% от продажи активов, потенциал снижения акций по негативному сценарию (дивиденды не выплатят) составляет оставшиеся 7% до $3.4. В день публикации пресс-релиза обороты на AIX достигли рекордных $2.8 млн в день за среднего за день в последние три месяца $0.6 млн. Вероятно, выходили крупные держатели акций, и что основная волна продаж прошла.
Как менялся дисконт акций на AIX до расписок на MOEX
Источник: данные бирж
Интересны ли акции на AIX?
Мы считаем, что акции Polymetal на AIX представляют интерес, поскольку компания торгуется с очень низкими мультипликаторами из-за невысокой ликвидности, геополитических рисков, связанных с наличием российского бизнеса, а также из-за ряда негативных событий в прошлом (изменение основного акционера, необходимость продавать российские активы ) и в целом длительного периода глобальных изменений как в части активов, так и структуры акционеров Polymetal.
После продажи российских активов AIX станет основной площадкой для акций Polymetal, и мы ждем притока новых инвесторов, в первую очередь, западных, а также частичного перетока инвесторов из МосБиржи. Исторически ликвидность акций Polymetal на AIX была низкой (в 17 раз ниже, чем на Мосбирже), поэтому мы прогнозируем большой эффект от повышения ликвидности на фоне низкой базы.
Вторым фактором будет устранение геополитической премии, связанной с Россией, поскольку компания станет исключительно казахстанской.
Третий фактор привлекательности – это фундаментальные показатели, включая возможность наращивания золотодобычи, положительные прогнозы для цен на золото (поскольку мировые центральные банки стоят на пороге снижения ставок), низкая долговая нагрузка (в отличие от российских активов компании) и привлекательная потенциальная дивидендная доходность.
По нашим оценкам справедливая стоимость акций на AIX составляет $6 с потенциалом роста 60% от текущих котировок.
Ключевые даты
7 марта – голосование акционеров по продаже российских активов (требуется одобрение 75% участников).
Конец марта – ожидаемое закрытие соглашения по продаже российских активов.
30 апреля – крайний срок для закрытия соглашения по продаже российских активов.
30 сентября – последний срок для обмена расписок на Мосбирже на акции на AIX.