В этой статье я хотел бы подумать о наименее заметной, но не менее известной и фундаментальной теории в финансах – гипотезе Модильяни и Миллера (далее ММ). Она является вторым кирпичом в теории оценки акций после модели оценки капитальных активов (CAPM). В общем, гипотезу ММ можно сформулировать так — стоимость бизнеса не меняется в зависимости от структуры капитала. Большинство людей, так или иначе связанных с финансами, остаточные знания ММ на этом заканчиваются. Этот лонгрид позволяет критически подумать над этой гипотезой и сформировать свое мнение о ней. Однако ключевая польза от прочтения этой статьи состоит в том, что она поможет освежить знания по оценке компаний и стоимости капитала и дать более глубокое понимание этого. Но для того чтобы максимальное количество читателей смогли дойти до конца и понять смысл, нужно будет сделать очень длинную прелюдию.
Что такое капитал?
Все мы ощутили влияние инфляции за 2022 и 2023 годы. Инфляция — фундаментальный финансовый риск, влияющий на акции, облигации, депозиты, бизнесы, но сильнее всего он влияет на наличные деньги. Как мы защищаемся от инфляции? Самый простой способ защитить ваши деньги от инфляции – вложить их в депозиты, застрахованные государством или государственные облигации (ОФЗ – облигации федерального займа) риск дефолта которых минимален. Депозиты и ОФЗ называют безрисковыми.
Остальные способы защиты денег от инфляции связаны с рисками. К примеру, можно вложить деньги в недвижимость, акции, коммерческие облигации или бизнес. Эти активы называются рисковыми, поскольку они несут второй фундаментальный риск – изменение денежного потока. Их стоимость, в отличие от депозитов и ОФЗ, может сильно изменяться, и вам никто не может гарантировать возврат всей суммы.
Все вышеперечисленные активы, которые покупаются в целях сбережения, мы будем называть капитальными активами. Откуда появляется прилагательное капитальное? Слово капитал всегда несет на себе мистический и загадочный налет, который нужно почистить. На самом деле капитал – это сбережения, которые население или компании сохранили в виде денег или инвестировали в капитальные активы. Сбережения = капитал = инвестиции.
В последнем случае мы говорим о капитале, как об активах. Это могут быть сбережения населения, инвестиции коммерческих компаний, государственных, пенсионных и других фондов. Не считая того, под капиталом часто понимают пассивы — обязательства либо источники финансирования. Если для кого-то капитал — это актив, который приносит деньги, для кого-то это должно быть обязательство по выплате этих денег.
Что такое эквиты?
С точки зрения финансов, все активы (assets) представляют собой будущие неопределенные денежные потоки, такие как дивиденды по акциям, арендные платежи по недвижимости, купоны по облигациям. Инвестируя в акции или недвижимость, вы просто приобретаете будущие потоки средств. Эти денежные потоки можно разложить на составляющие.
Если провести аналогию, любой физический поток можно разложить на составляющие: нефть на бензин, дизельное топливо, керосин, мазут; молоко на сметану, сливки, обезжиренное молоко. Также и денежный поток можно разложить на разные продукты – эквиты (акции), кредиты, облигации (бонды), привилегированные акции (префы), конвертируемые облигации (конверты), бессрочные облигации (перпы), обеспеченные долговые обязательства (CDO), водопады (waterfalls) ), опционы, варранты и прочее. Все эти продукты перегонки денежного потока можно разделить на две группы: долговые и паевые. В английском их называют долг и эквит. К сожалению, в русском языке нет соответствующего слова для эквита и люди часто испытывают сложность для того, чтобы корректно донести свое мнение и это мешает полноценно обсуждать финансы. Давайте разберем смысл слова эквите.
Начнём с простого и понятного всем примера – недвижимость. Квартиры, дома, офисы, магазины – это капитальный актив, который приносит деньги либо в виде дохода от сдачи в аренду, либо в виде денег, которые вы сэкономили на аренде квартиры, если у вас есть свое жилье, либо на аренде офиса, если у у вас есть собственный. Если вы владеете квартирой, то говорят, что она в вашей собственности или это ваш собственный капитал.
Но что происходит, если вы берете ипотеку на покупку или получаете кредит под залог квартиры? Скажем 50% стоимости квартиры на 30 лет. В таком случае банк также получает право на часть доходов от квартиры и вы делитесь ими с банком. Денежные потоки от квартиры теперь разливаются на две ручьи – платежи по ипотеке и все, что осталось. Ручей под названием ипотека бежит за строго согласованным графиком и не может быть ни больше ни меньше, чем зафиксировано в договоре. Если вы вовремя не наполните его, то потеряете источник всего потока – квартиры. Если же вы платите по графику, то все, что остается после уплаты долга – принадлежит вам. Этот остаток недвижимости постоянно меняется, поскольку доходы от квартиры постоянно меняются – как ставки аренды, так и цены на квартиры, если вы решите ее продать. Никто не может гарантировать, сколько вы получите доходов от квартиры в течение следующих 10, 20 и более 30 лет.
К сожалению, в русском языке нет слова, которое бы доносило смысл вашей остаточной доли в квартире после вычета долга. Мы просто говорим, что квартира в ипотеке. В английском языке есть прекрасное слово эквите, которое означает остаточную долю. Например, если стоимость квартиры выросла с 10 до 20 млн., а ипотека так и осталась 5 млн., то говорят, что ваш эквит в недвижимости вырос с 5 до 15 и ваше благосостояние улучшилось. Или, напротив, если стоимость квартиры упала ниже размера ипотеки, то говорят, что эквит становится нулевым или отрицательным. В таких случаях вы можете лишиться квартиры. Поэтому на финансовом языке данный пример звучит следующим образом: вы привлекаете долг (ипотеку) для того, чтобы приобрести актив (квартиру) и иметь в нем эквите (капитал).
Теперь давайте посмотрим немного на другой пример. Рассмотрим государство и его казну. Государство получает доходы от налогов. Она также является капитальным активом с точки зрения финансов, поскольку может приносить неопределенные денежные потоки в виде налогов. Но в случае с государством никто не говорит о капитале или эквите, поскольку странами никто не владеет, их нельзя купить или продать. Данным активом и его денежным потоком владеет население и получает их посредством пенсий, медицинских услуг, инфраструктуры и прочее. Однако государство может привлечь долг, выпустив облигации и в будущем направлять часть полученных налогов на его погашение. Обычно долг всегда рефинансируется и в результате часть государственных поступлений стабильно следует погашению долга. В очередной раз у нас есть актив (государственное казначейство),…
